深耕日本房地产市场 | J-REIT是聚宝盆、还是垃圾桶?

2017年07月21日

来源:人民币交易与研究

  快速崛起的日本房地产投资信托J-REIT

2001年9月10日,日本首次诞生了房地产投资信托,即J-REIT。Japan Real Estate和Nihon Building Fund都在这天上市,市值合计1,358亿日元。

16年后的2017年7月,上市J-REIT增加至58家,市值总共为11.4兆日元,与东证1部房地产业的14.8兆日元并驾齐驱,甚至在16年7月一度超越房地产业的市值,成为全球第二大REIT市场。

东证1部房地产行业市值和J-REIT市值

J-REIT的快速成长,也带来了蝴蝶效应。

日本两大分析师排名之一的日经Veritas(日経ヴェリタス)中,J-REIT一直以来都被归为住宅房地产门类中。但从16年开始,J-REIT从房地产行业中分离出来,作为一个单独的类别排名。

于是,又多了一个排名第一的分析师,不知道他涨了薪水后有没有给日经Veritas发个红包。

分析师排名:左为15年,右为16年

凭借稳定且相对较高的收益率,J-REIT受到了地方银行为代表的金融机构、个人投资者的青睐,购买者中还出现了日本央行的身影。有了强大的资金来源,J-REIT将众多优质的办公楼、公寓和酒店资产纳入麾下。

但是,市场中经常有另一种声音:J-REIT不过是房地产商的垃圾桶。

这,是怎么回事儿呢?

  什么是J-REIT?

J-REIT是房地产投资信托的日本版,从投资者那里筹措资金用于投资房地产,将租金收入分配给投资者作为投资回报。投资者间接地投资房地产,同时又能够像股票一样轻松买卖。

J-REIT的结构

J-REIT的一个重要的特点就是,“导管性”。J-REIT中除了投资运营等核心业务外,其余都外包给资产管理公司(AM)。并且,如果利润的90%以上发放给投资者,则法人税(30%左右)可以减免。J-REIT就如同一个无阻碍(即税收等成本)的导管,日语里称“導管性要件”。

满足利润的90%以上用作分红后,J-REIT基本可以免除法人税

  高回报、低风险的聚宝盆

J-REIT的回报率,目前为3-4%左右,在诞生初期曾经达到5.8%左右。

日本股市长期表现不佳,中小企业业绩低迷导致地方银行缺乏好的投资机会,所以拥有比股市风险低、收益率不错的J-REIT受到地方银行的追捧。

而且,日本是全世界唯一一个央行购买REIT的国度,有了”央妈”的鼎力支持,投资者们更是买得放心、赚得开心。

左图为J-REIT、日本股票、10年国债收益率,右图为各国REIT和10年国债利率差的比较

日本央行的J-REIT持有量

J-REIT投资的资产从初期的办公楼,现在已经扩展到了公寓、酒店、物流等。投资者包含个人投资者、外国投资者、日本的金融机构和日本央行。而有了J-REIT这个强大的购买者,房地产商可专注于优良资产的开发。

J-REIT的资产构成

到目前为止,J-REIT可以算是“你好我好大家好”的聚宝盆,那为什么还要说J-REIT是“垃圾桶”呢?

  发起人、资管公司和投资者的三角关系

J-REIT的构成中,下面的三者是产生利益冲突的主要原因。

发起人(Sponsor):主要是指将房地产卖给房地产投资信托的一方,同时也多为前述资产管理公司的母公司。

资产管理公司(Asset management,简称AM):收益主要是AM手续费,可以细分为资产收购时、运营阶段、资产销售时手续费、以及表现费4类。

投资者:即个人投资者、机构投资者等。

资管公司,既需要为母公司发起人创造收益,同时又要为投资者以最优方式来投资运营,这里就容易产生利益冲突。如下图所示。

REIT,Sponsor,AM之间的关系

1. 从发起人那里购买资产时

作为发起人,市场好的时候希望卖个高价,把手头不好的资产处理掉;在市场不好的时候,也有买家自己开发的资产。这样一来,房地产投资信托就容易沦为房地产公司的垃圾桶。

比如,曾经有一个房地产公司,把90年代房地产泡沫中买入的京都等地的资产卖给J-REIT。

2. 资产的运营阶段

为了给娘家人——发起人创收,资管公司希望能够各种方法来提高资管手续费。但是这样会增加成本,减少J-REIT投资者的分红。

比如,15年时,某家AM曾经将同一发起人的三个J-REIT合并为一个J-REIT。当然,此举可以提高他们的购买能力,谋求规模效应,但不可否认的人,他们也从这单交易中获得了高达500亿日元的手续费。

3. 资产销售时

房地产投资信托可能会资产卖给发起人,站在发起人角度当然是希望越便宜越好,但是这样会侵害了投资者的利益。

4. 还有这种操作?!

除此之外,在房地产公司财年末的时候,房地产公司可以把不良资产处理给J-REIT。再等到J-REIT财年末时,房地产公司其回购。

  保护投资者的利刃:信息透明

上述各情况有危言耸听之嫌,J-REIT的快速成长,必然有保护投资者的措施。是什么保护投资者呢?目前看来,是J-REIT带来的信息透明化。

日本房地产市场是发达国家中信息透明度较低的,但是J-REIT的相关法律,要求定期公布持有物件的购买价格、收益率、空房率等信息。这样一来,每一个可疑的投资操作,都被放在了聚光灯下被大众监督。

比如,前面起到的通过合并J-REIT获得500亿日元的AM公司,受到了市场的质疑,合并后的J-REIT股价表现也不佳。

  给个人投资家的启示

正因为J-REIT相比房地产股票有很大的透明性,个人投资者有机会深入了解REIT的持有资产。

综合公开信息,实际查看大楼保养状态、入住公司的业绩后的个人判断。除了能够和公司IR和管理层的沟通外,个人投资者在获取信息这一点上,与机构投资者的差距少了很多。

FJ時事新聞
责任编辑:刘骏_HS055

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